El apalancamiento y sus riesgos

En una columna anterior mencioné una de las características, entre otras , que debíamos analizar a la hora de invertir en acciones en momentos de crisis: el nivel de endeudamiento o apalancamiento empresario.

Quería hoy detenerme y focalizarnos en la importancia del crédito financiero en la economía actual, su impacto en el desarrollo y crecimiento económico a través de su influencia "macro-financiera" y observar las consecuencias de minimizar, mal administrar o, directamente, ignorar los riesgos.

Desde el punto de vista del financiamiento, sea soberano, corporativo o personal, bien sabemos que contraer deuda amplifica el rendimiento del capital propio. Claramente, bajo ciertas condiciones y límites, el "apalancamiento" o "leverage" genera un incremento en los ratios de rendimiento sobre la inversión.

En líneas generales una de las condiciones para que el apalancamiento genere los efectos deseados es que la rentabilidad operativa del negocio sea mayor al costo del endeudamiento. Si esto es así, podemos hacer crecer nuestro negocio financiándonos con deuda, pagar luego los intereses y apropiarnos de la diferencia entre éstos y la rentabilidad de la operación (para ser precisos debiéramos mencionar también el ahorro fiscal - escudo fiscal - que se genera).

Podemos pensar entonces que cuando el mercado de crédito se relaja y flexibiliza, con tasas de interés bajas, alta liquidez, excesiva confianza, exigencias mínimas para obtener una buena calificación crediticia, etc., se generan las condiciones para que muchos de los agentes económicos encuentren viable endeudarse, llegando muchas veces a generarse abusos de ese recurso.

Una situación así potencia el crecimiento económico. Los gobiernos se endeudan más para financiar proyectos de infraestructura (o gasto corriente en algunos casos bien conocidos) y las corporaciones aumentan sus utilidades, en parte, por el apalancamiento (lo que hace subir la cotización de sus acciones). Por su parte las familias destinan el crédito a la ampliación del consumo. En resumen, todos los agentes económicos entran en círculo virtuoso (por ahora) que se sostiene, entre otras cosas, por las condiciones favorables en el mercado crediticio.

En escenarios de bonanza descriptos en los párrafos anteriores, pocas veces recordamos que el uso del crédito tiene implícitos ciertos riesgos. Vemos el crecimiento, subestimando el impacto y las consecuencias de posibles cambios en las condiciones crediticias.

Una definición de riesgo, desde el punto de vista financiero, dice que es la valoración de una situación negativa probable y futura. En el caso del riesgo crediticio, para el tomador, el riesgo viene asociado a la sensibilidad que posea su estructura financiera a cambios negativos en las condiciones de otorgamiento de crédito.

Nos encontramos así que una variación negativa en las condiciones crediticias, tiene un efecto inverso a lo descripto anteriormente. Con altas tasas de interés, iliquidez, falta de confianza en la contraparte, etc. se genera un "desapalancamiento" o "unleverage" que tiene un efecto devastador en cualquier estructura de financiamiento que no ponderó profesionalmente los riesgos de los nuevos escenarios.

El impacto macroeconómico y sobre los mercados de capitales del desendeudamiento "forzoso", no voluntario, producto de la falta crédito, de la iliquidez, la falta de confianza, etc., es una consecuencia de no haber administrado correctamente el riesgo implícito en el leverage.

La tendencia bajista que estamos viendo en el mercado financiero actual, y su impacto sobre la economía real, tiene mucho que ver con la falta de administración del riesgo. El apalancamiento, tan beneficioso en épocas de crecimiento, está, al desarmarse, profundizando la crisis. El mercado crediticio está cerrado, inclusive para los bancos entre sí, lo cual implica que no hay nuevos créditos y además que se dificulta muchísimo la renovación de los existentes. La iliquidez ha llegado a tal punto que los gobiernos han manifestado que están dispuestos a inundar el mercado con dinero para paliar la caída en la actividad (¿¿estarán ponderando el riesgo de la emisión monetaria??).

Por lo tanto, como profesionales de las finanzas o administradores de negocios, debemos trabajar profesionalmente en la administración del riesgo. El riesgo es administrable. Repasando la definición (Riesgo: "es la valoración de una situación negativa probable y futura") vemos que:

1) el riesgo es "valorable", es mensurable, podemos medir el riesgo. Diseñando distintos escenarios futuros, a partir de la información con que contamos hoy, podemos conocer y medir las consecuencias para nuestro negocio en cada uno de esos escenarios.

2) podemos asignar una "probabilidad" de ocurrencia a cada uno de los escenarios futuros del punto anterior, lo que permite tener una aproximación, de cierta forma estadística, del impacto de cada uno.

Por otro lado, cuando nos encontramos en escenarios de incertidumbre es más complejo administrar un negocio. La incertidumbre no es administrable. Frente a ella, no sabemos qué pasará en el futuro y mucho menos se pueden asignar probabilidades de ocurrencia.

Como conclusión, es nuestro trabajo, como profesionales de las finanzas o gestores de negocios, sacar el máximo provecho de todas las herramientas que los potencien y hagan crecer. El crédito es una de esas herramientas. Pero también es nuestra responsabilidad ponderar los beneficios del endeudamiento por el riesgo asociado, de forma de prever el impacto sobre nuestra estructura financiera de cambios en las variables relevantes.

Toda crisis es una oportunidad, siendo prudentes y cautelosos.

Los que nos dedicamos a las finanzas hemos escuchado o leído un sinnúmero de veces frases como "toda crisis es una oportunidad", "comprar cuando todos venden" o similares.

¿Qué momento mejor que este para validar esas premisas?, claro, si es que estamos con ganas y coraje como para aplicarlas. Nada sencillo.

La historia demuestra al menos dos cosas: 1) que el riesgo, en general, es subestimado o sobreestimado en épocas de bonanza y crisis respectivamente; 2) que luego de una crisis sobreviene una recuperación.

A partir de aceptar los dos puntos anteriores podríamos pensar, a priori, que efectivamente las premisas se cumplen.

Si el pánico actual hace sobreestimar el riesgo, debieran existir verdaderas oportunidades de compra que una vez normalizado el mercado, ajustarían a su verdadero valor empujando hacia la recuperación post-crisis.

Detectar esas oportunidades es el desafío sobre el que debemos trabajar para poder realmente validar la premisa de que "crisis es oportunidad comprando cuando todos venden".

Ésto no significa salir desaforados a comprar aquellos papeles que sufrieron grandes caídas de precio, porque no todos se van a recuperar ni todos los que se recuperen lo harán al mismo ritmo; sino que debemos actuar profesionalmente para tamizar e identificar cuáles de ellos tienen los fundamentos necesarios para salir rápidamente de la crisis una vez que comience un nuevo ciclo alcista.

Debemos entonces prestar atención a aquellos papeles que cumplan con las siguientes condiciones:

1) que formen parte de un índice relavante. Bien sabemos que una acción que forma parte de un índice tiene garantía de liquidez y que debería acompañar (con distinto grado de sensibilidad) la tendencia.

2) que tenga solidez en su operación. Aquellas empresas que cuenten con indicadores operativos sólidos (rentabilidad operativa, rotación de activos, márgenes sobre ventas, etc) transitarán la crisis de mejor manera que aquellas que están al límite operativo.

3) que tengan una estructura de capital con índices de endeudamiento bajo. Con el acceso al crédito cerrado, aquellas empresas que tengan compromisos financieros se verán en difícil situación para refinanciarlos.

4) que tengas una cómoda situación de liquidez, por el mismo motivo que el argumento previo.

5) que hayan transitado y salido airosas de alguna crisis anterior, o que su management tenga experiencia en épocas turbulentas.


Claro está que existen otros indicadores a relevar, siendo los nombrados solo algunos; como por ejemplo atender a las industrias o sectores que liderarán la recuperación, como herramienta fundamental.

En estos párrafos la intención es animarnos evaluar las posibilidades que nos presenta la actual coyuntura para trabajar en la detección y captura de verdaderas oportunidades.